地产商扩建“阴影面积”

　　9月25日，全国工商联发布了2021中国民营企业500强榜单。其中，房地产企业巨头只有碧桂园(02007.HK)和万科(000002.SZ)名列前十。

　　而在9月26日，昔日的百强房企光耀集团发布公告，正式宣布破产。

　　从2021年以来，地产业便不受资本所青睐，股价持续走弱，近期则是接连遭遇暴击。翻开房地产龙头万科的股价，9月22日收盘价为20.08元，根据今年最高点34元股价巅峰，已经接近腰斩。

　　一周之前，港股地产股都出现闪崩的情况，整个房地产市场，重新站在了一个十字路口。而从今年看，不单龙头企业，不少区域地产商也面临困境。

　　比如当过河南首富的建业地产(00832.HK)老板胡葆森，也面临集团现金流匮乏的局面。

　　曾经的河北首富、华夏幸福(600340,股吧)(600340.SH)老板王文学，如今也在为债务发愁。至9月初，他的公司累计未如期偿还债务本息高达800多亿元。

　　南边的地产商也不好过，广州的富力集团(02777.HK)为寻求资金，找来碧桂园的支援。

　　三家房企在战略上侧重点各不相同，如今命运雷同。这表明，房地产行业已敲起警钟。

　　当万科前些年高喊“活下去”之时，投资者应该意识到：当年的繁华已经一去不返，房地产再无大富大贵。

　　在这一轮“降负债、降杠杆”的大调整中，中国房地产企业将何去何从?

　　一、富力三条红线

　　2017年6月，是王健林的人生转折点。此前很多年，他均蝉联中国首富。

　　但在银监会约谈万达后，各家银行开始彻查这家企业的海外授信状况。一时间，万达集团面临股债双杀的局面。断臂求生下，万达不得不将76家酒店以199.06亿元的打包价卖给了富力。

　　拿下万达76家酒店后，富力风光无两，成为全球规模最大的酒店运营商。

　　也恰恰是这笔收购，直接拖垮了富力，每年酒店的亏损都在吞噬着富力的利润空间。

　　根据富力每年年报，从2018年起，富力酒店业务亏损幅度就在不断扩大。2018-2020年，净亏损分别为4.59亿、10.08亿和14.27亿。今年上半年疫情得到缓解后，富力的酒店业务亏损额仍然达到5.47亿，超过2019年同期的4.2亿。

　　曾经表示“不后悔收购”万达酒店的富力地产创始人李斯廉，慢慢咽下苦果。眼下，富力地产迫切需要向外界证明，企业现金流依旧充足。

　　今年富力地产中期业绩会上，富力地产创始人李思廉表示，酒店、写字楼、餐厅等项目都可以甩卖。

　　而在中期业绩会后，富力的自救行动还在继续。

　　9月20日晚间，碧桂园旗下碧桂园物业掏出100亿元人民币收购富力物业;同一时间，李思廉和另一位创始人张力也宣布，掏出80亿港元支援富力。

　　根据富力地产的半年报，截至2021年6月底，富力地产剔除预收账款后的资产负债率为74.9%，净负债率为123.5%，现金短债比为0.55。根据“三道红线”的标准，剔除预收账款后的资产负债率不能超过70%，净负债率不超过100%，现金短债比不能小于1。

　　富力地产在三个标准范围全部“亮起红灯”，因此在未来富力并不能新增有息负债，这相当于锁死了富力的融资规模。

　　根据富力管理层的说法，下半年富力还将降低100-200亿元总负债。这就意味着，富力现金流压力将进一步加大。

　　雪上加霜的是，在富力2017年收购万达酒店之后，酒店、写字楼的资产占比达到20%。但随着疫情的到来，公众出行率降低，酒店业务也就难做了。

　　本以为捡到便宜的富力，结结实实地踩到了坑里。

　　还有很重要的一点是，在半年报中，截至2021年6月底，富力地产总负债约为3317.8亿元，其中有息借款约为1433.5亿元，短期借款约为519亿元。而富力地产持有现金及现金等价物(不包含受限制现金)仅为127.6亿元，手头的现金开始无法覆盖短期债务的风险。

　　资金链是房企的生命线，拆东墙补西墙的富力，也逐步尝到了负债的苦果。

　　国盛证券研报便指出：富力地产确实面临显著的资金缺口，处理资产以及加快销售回款的进度将是决定未来风险状况的关键。若想达到“绿色档”，以2020年半年度财务数据测算，需要缩减债务规模高达逾700亿元。

　　富力的冰点时刻，正在降临。

　　二、华夏幸福勒紧裤腰带

　　提到华夏幸福，圈内人戏称其为“环京霸主”。如今，“霸王”到了“乌江”。

　　2021年半年内，这家河北房企巨头巨亏94.8亿元，核心净利同比下滑256.37%;销售额同比下降66.7%;营收同比下降43.63%。

　　创始人王文学示，自己曾做过认真反思，“公司当下的困境有外部冲击的严重影响，但核心还是内部原因造成的。”

　　2002年，华夏幸福取得固安工业园区的开发经营权，奠定了国内产业地产PPP合作模式，同时正式进入产业地产领域，这在当时很少有地产公司涉足。

　　从当初项目区域分布来看，华夏幸福将注意力放在了贫困县域或区域，这超出外界想象。

　　比如固安工业园区所在的固安县，2002年财政收入仅为1.1亿元，在河北100 多个县区中排名倒数，基本发展难以为继，更别提需要大额资金投入的园区开发建设。即使园区建设起来了，但落后的经济面貌、贫乏的产业基础，也会导致园区招商举步维艰。

　　但王文学赌赢了。

　　2004年“京津翼经济一体化”战略正式确立;同年，发改委启动《京津翼都市全域规划》，确认了都市圈为北京、天津加石家庄、保定、唐山、秦皇岛、廊坊、沧州、张家口、承德 8 座城市。

　　在此期间，华夏幸福又签约两座产业新城项目，分别是2007年获得开发权、位于廊坊大厂区大厂潮白河，以及2008年签约、位于张家口市怀来县的怀来生态产业新城。

　　2011年，华夏幸福一口气拿下了7座产业新城。之后，其每年以新增4-5 座产业新城的速度进行扩张，先后开发沈水、丰台、固安航天、大厂影视等新城及园区项目，版图扩展至京津区域。

　　多年一系列动作让华夏幸福在2016年获得回报。当年，得益于环京房价猛涨，华夏幸福销售额第一次超过千亿，以1200亿进10强。此外，其账面上还有千亿待收资金。

　　如果说获得固安工业园区的开发建设权是华夏幸福的初体验，那么后续产业新城的布局，则是其高度敏感性的体现。

　　在2016年，王文学特地花4000万元在海南三亚开了个年会，会场就设在喜来登酒店的露天花园里。当时，华夏幸福的员工们坐在海边，吃着不限量的龙虾、鲍鱼、烤猪，听着王文学的演讲，看着郎朗、汪峰、崔健、宋小宝等明星轮番上台演出。

　　而在足球领域，华夏幸福砸重金买下7位知名球员，其中当时国脚任航签字费就高达8000万，张呈栋转会费高达1.5亿。

　　2017年，华夏幸福更是新增产业新城23座，先后于上海、四川、江门等地签约合作项目，版图扩展至长江流域和珠三角，并拓展海外项目。

　　过去很多年，华夏幸福曾受益于京津翼一体化政策，一度跻身千亿俱乐部。在快速扩张的进程中，实现其产业新城基本覆盖京津翼、长三角、珠三角、长江中游、成渝、中原等国家重点城市群。

　　但转折出现在2017年。环京限购政策之下，非本地户籍者三年限购，导致购房者纷纷离去，楼市腰斩，华夏幸福的环京项目受到沉重打击。

　　同时，华夏幸福产业新城模式的缺点也暴露出来。该模式要求公司在前期垫付土地基础设施费用以及后续系列产业服务、规划咨询服务、物业管理等相关费用。与此同时，公司在园区及周边地区开发大量住宅等配套设施，对公司资金链的要求极高。

　　整个新城开发建设的财务风险度背负在公司现金流之上，若资金链出现问题，危机就会随之而来。 而华夏幸福的快速扩张，单纯依赖园区住宅配套销售及产业地产服务收入，回笼资金根本无法保证，存在很大的资金缺口。

　　在今年2月1日的华夏幸福成立债务委员会发布会上，王文学将华夏幸福危机原因归结为以下几点：

　　首先，错误研判环京形势，环京住宅量价齐跌，四年累计影响公司回款超1000亿元;其次，新拓展区域尚在培育，效果不及预期(长三角大湾区);第三，前期扩张激进，管理不精细，公司计划超越实际能力，经营不效率，考核机制不健全，抓规模不重效益。

　　对于产业发展服务收入大幅下降，华夏幸福回应称，受流动性风险影响，大部分委托区域的当地政府担心产业新城区域后期可持续履约能力，暂停了产业新城项目的相关结算工作。

　　华夏幸福成于产业新城，也败于产业新城。就像王文学所说：“大家需要‘勒紧腰带过苦日子’。我们不得不刮骨疗毒、向死而生，重走一遍艰苦创业路。”

　　三、河南建业地盘失守

　　作为“92派”的企业家代表，建业集团创始人胡葆森曾与王石、冯仑等第一代地产巨头并称中国房地产业的“带头大哥”，并引领了这个行业的发展。

　　1992年成立的建业地产，由于常年在河南市场占有率排在第一，因此也被业内称为“河南王”。从兴于河南到固守河南，近年来建业的发展也受困于河南。

　　河南建业近日表示，7月20日以来，销售出现断崖式下滑，销售及回款较原计划减少近30亿元，累计各种经济损失超过50亿元。水灾造成建业大量在建项目、建筑工厂、文旅项目、商场、酒店、直接管理的小区车库等设施严重受损，初步统计直接损失达5.5亿元。建业多个业态关停，如果疫情持续到年底，建业经营性损失将达到8亿元。

　　在中国的房地产江湖里，河南建业是一个异类，其始终将自己的活动半径局限于河南省内。

　　2006年，建业集团引入新加坡嘉德置地中国区子公司凯德置地后，提出“中部六省”的区域化发展战略，随后又将区域具化为“以郑州为中心，以300公里为半径”。

　　根据该规划，建业集团将用5年时间，把战略半径从300公里延伸到350公里，用8～10年时间再延伸到400公里。

　　在当时，建业集团其实把河北邯郸、山东 聊城、菏泽、安徽亳州、湖北襄樊、山西运城等周边中等城市都纳入到了自己的市场范围。

　　但在2010年，当建业集团真正想要进入这些区域时，却发现了一个问题：层层上报到更高一层、需要更多的审核限制，使得建业集团在地理路径上虽然仅仅延长了60公里，实际的工作半径却延长了200多公里。

　　此时的胡葆森认为，河南城市化进程在加速，县级城市的购买能力近几年来正大幅提升，房价会快速上涨。在他看来，一、二线城市中小开发商一定会被大型地产商挤压，发展空间会越来越小。一块土地动辄数十亿，这样的土地门槛本就让中小开发商力不从心。排名前10的地产公司，几控制了一二线城市60% 的市场份额。

　　所以他认为，中小开发商发展新的空间应该放在三四线城市，应积极主动转移战场。如果在地级城市发展感到吃力的话，可主动转移到县级城市——如河南县级城市有108 个，这些都是建业集团的巨大发展空间。

　　于是，胡葆森开始重新思考建业的市场区域和发展战略，决定不再出河南，把所有的资源集中在河南，真真正正地做一个省域化企业，将省域化进行到底。

　　深耕河南29载。从郑州再到胡葆森老家濮阳再到县级市，建业于2017年完成了河南“五级市场”的全覆盖，从未走出河南半步。但自2019年建业地产合约销售突破千亿至1011亿元后，2020年其合约销售额仅为1026亿元。

　　在此前召开的中期业绩沟通会中，建业地产透露，因洪灾影响，公司决定将2021年的合约目标销售额由原定的800亿元下调至700亿元。

　　截至2021年8月，建业地产合同销售总额为386.3亿元，同比持平，完成全年业绩目标的55.18%。

　　与此同时，其资产负债率也居高不下。截至2021年上半年，净负债率高达92.6%，踩在“红线”之上。截至2021年6月30日，建业地产总负债达1486亿元，其中有息负债达282.93亿元，短期负债85.26亿元。

　　在喊出“有条件地走出河南”三年后，2021年建业将这个走出去的计划定为“大中原战略”：即以郑州为中心、500公里为半径，重新勾画建业地产的业务版图。较三年前的300公里，增加了“地理意义”上的200公里。

　　走不出河南的建业集团，一旦自家地盘增收不利，就将受到巨大打击。

　　四、错把机遇当本事

　　回看当年断臂求生的王健林，如今正在稳健向好。今年8月，王健林又将带着万达商管登陆港交所，上市融资总额接近60亿美元。

　　而三年前就高喊“活下去”的万科，也变得谨小慎微，尽管股价低迷，但好歹在三道红线之内。

　　而河南建业，华夏幸福、富力却始终被三道红线所折磨。迅速加杠杆做大企业的时候有多爽，去杠杆挣扎求生存的时候就会有多痛苦。

　　欲望种下了负债的祸根。

　　有些人错把机遇当本事。而当潮水退去，才发现都在裸泳。

　　从行业来看，进入2021年后，宏观政策逐渐收紧，房企退出成了普遍现象。

　　前几年爆雷房企都以中小企业为主，如2018年的中弘股份、2019年三盛宏业、银亿等，但三道红线划出后，爆雷的规模品牌房企则越来越多。

　　统计表明：仅仅2021年前5个月，已违约爆雷房企就多达12家，且其中大中型房企面孔越来越多。如千亿级房企有“泰禾、蓝光”，又如十强房企华夏幸福。

　　三道红线是房企凶猛扩张的“紧箍咒”，也是三高(高融资高负债高杠杆)房企的“催命符”，是房地产二度洗牌、进退分化的“分水岭”。

　　华夏幸福、富力控股、河南建业另一共性则是主动的战略选择失误。企业是营利性组织，利润来自创新。企业家的冒险，往往是希望获得更加丰厚的回报。“赌”无疑是一种冒险，在极短时间，可能获得极大回报，但未来也面临着极大的不确定性风险。

　　三道红线是房企在新规则新战略新玩法下的新起点。

　　展望下半年，在收缩投资的背景下，部分“幸存”房企或面临规模增速放缓甚至下滑的境况。

　　同时，资金端安全重要性提升，房企短期拿地意愿将维持低位。在信用事件频发叠加民企发债难度加大的背景下，房企加快降档——主流房企如金科、佳兆业、融创 2021年中报均达到绿档。预计房企将弱化规模诉求、强化财务安全重要性，这也必将导致下半年拿地收缩以及土地市场降温。

　　今年8月，50强房企拿地销售面积比、拿地销售金额比分别降至20%和9%，创过去一年单月最低水平。

　　房地产的黄金时代正在远去，房企也到了优胜劣汰的阶段。未来“幸存”的房企中，无论是经营还是财务都将更加稳健，而拥有品牌、管理、融资等优势的房企，则有望享受更高的利润率水平。

　　而“活下去”的口号，远未过时。